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可能赢得调整的时间和改革的空间

10-07 地产

  如今中国房地产经济,体现了一种高维国家的生存逻辑。 但是,这一路径和结果,并不是顶层设计出来的。 以房地产为核心的资本套利之路,发端于1994年分税制改革之后,地方政府对于财政收入的焦虑。1997年房地产市场化改革为其创造了有利条件。 加入WTO之后,中国经济的腾飞、城市化大迈步,以及相应带来的投资与需求的热度,再加央行外汇占款快速增加以及国有商业银行的强大,政府、市场、银行与社会都在为这个行业创造天时、地利与人和的条件。 2003年,《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权的规定》出台,标志着中国房地产正式开启野马脱缰模式。 不过在2008年之前,房地产的快速扩张,还只能算是乘经济之热潮,受民心之簇拥。 但是在2008年之后,房地产的演进则异化为土地融资、资本套利之路。 2008年全球经济危机爆发,给中国经济带来外溢性风险。 在全球高负债救市的大势之下,中国宽松的宏观经济政策,推动经济进入了以投资拉动为主的金融化时代。 这十年,。 在宏观经济政策的作用下,房地产真正进入资本套利阶段,政府依赖于土地获得融资及税收,商业银行依赖于地产信贷,城投公司及国有地产企业依赖于土地及信贷资本,私人资本依赖于直接的楼市套利,社会公众依赖于以此带来的安全感与幸福感。 房地产,既是经济问题,又是民生问题; 具有投资属性,又有消费属性; 涉及到政府、银行、国企、私人资本及社会公众的利益,关系到人口、城市化、土地、资本、居民收入、财政收入、税收政策、经济增长、社会问题等诸多因素,如今还牵扯到美中贸易战、国际资本管制及汇率市场。 如何判断中国房地产走势,已是世界性难题。从中国房地产最近20年的发展路径,我们可以抽出一条很清晰的主线:财税。房地产的演进规律、内在逻辑及价格走势,都与政府财税有着根本性的关系。 分税制改革解决了中央政府的财政收入问题,土地财政则解决了地方政府在分税制改革之后的财政收入问题。 同时,房地产带来的财富从土地财政向下辐射,商业银行、金融市场、房地产企业、相关国企、城市原著居民及商品房投资客都从中受益。 房地产发展的路径,本质上是一条从上到下的资金链。 如今这条资金链遇到“经济三峡”——土地财政收入的过度依赖、经济杠杆率高企和货币政策转向。 从短期来看,中国房地产将在一条底线和一条高线之间纠缠。 底线就是地方政府的土地财政依赖度及负债率。 土地财政收入依赖度和债务率实际上是一个硬币的两面,往往土地财政依赖度高的城市负债率也高。 2019年,中央放宽了管控政策,执行“一城一策”、“因城施策”的方针,让地方政府根据地方财政及负债状况,制定房地产政策调控房价。 所以,市民可以多关注当地政府的土地财政依赖度及债务率,如果这两个数据都很高,当地房价下降的空间就并不大。 高线从长期来说是“房住不炒”的定位,但是对于长期的具体时间,国人缺乏足够的预期,所以从短期来看,这条高线应该是房价上涨反噬地方财政收入及经济增长。 房价上涨反噬经济增长的可能性已经越来越大,房价上涨对金融风险的助长,对实体投资的挤出,对技术创新的抑制,对消费市场的打击,对社会心理的冲击,对货币政策、汇率政策及资本管制政策的掣肘,逐渐显现。 随着投资边际收益率下降,房地产逐渐成为一些地方政府的谨慎选项。 目前,深圳房地产均价高居中国城市第二位,不过深圳市政府的土地财政依赖度相对较低,同时负债率也不高; 相反,房地产价格上涨给政府带来的收益逐渐减小,而对这个城市的伤害则在上升。 从这个角度来看,这也说明,深圳率先走出土地财政依赖模式,从而在未来的施政空间上赢得优势。 但同时,许多地方政府的土地财政依赖度和负债率居高不下。 与房价下降带来的财政收入减少相比,房价上涨对地方财税及经济增长的反噬难以准确计算。 所以,多数地方政府对房价上涨的容忍度要大于下降。 但是,鉴于政治及市场风险考虑,地方政府基本采取“冷冻”策略,降低市场交易量以观后效。 从短期来看,中央政府的财政收入和负债问题都不大。 不过,中央政府需要更多考虑的是长期政策,尤其是抓住当前的窗口期降低土地财政依赖度和负债率,从土地融资转向房产税。 这里存在一个财税动态平衡,当下,最不确定的因素来自美国。 美国给中国带来的挑战是多方面的,出口下降及经济下行,外汇储备减少及人民币贬值,汇率及资本市场开放,都有可能刺破楼市泡沫。 所谓“穷则思变”,历史变革都是穷途求生的被选项,而非文明的副产品。 通过房产税摆脱土地财政依赖,确保财政收入化解地方政府的底线风险,地方政府才能更大限度地容忍房价回归市场,房地产才具有更高的市场灵活度,“房住不炒”才有更大的施政空间。 从这角度来说,“冷冻”楼市,或部分城市房价短期上涨,可能赢得调整的时间和改革的空间。 从2018年的数据来看,土地流拍的数量和成交的规模都大幅度增加。 根据以上房地产演变的主线,地方政府有可能在短期内获得更多的土地融资,以抵御改革的过渡性风险。 接盘土地的国有房地产企业,再通过商业银行或政策性银行以定向信贷的方式为其化解风险。 前些年,货币棚改走得就是这条路径。 上个世纪90年代,成立国有资管平台收购商业银行坏资产,走得也是这条路径。 他们的共同特点是,最终通过信贷扩张,由社会共同分摊系统性风险。 若以此权宜之计换取制度切换空间,完成直接税改革,如此以退为进、趋利避害,才不负国之阵痛、民之隐忍。

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